随着1月12日晚间证监会的IPO新规出台，暂缓IPO的公司已经达到7家。距离11月30日宣布重启仅仅过去45天，IPO再次面临着停滞的窘境。

“没有必要用行政手段去干涉市场。”1月13日，中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军对腾讯财经表示，人为的行政干预，扭曲了IPO的供求关系，不利于IPO的市场化改革。基于类似的观点，大量市场参与者和观察者也都加入到了“讨伐”证监会的行列，一时间，证监会成为众矢之的。

这样的局面肯定是证监会始料未及的。在证监会出手之前，市场也曾怨声载道，IPO重启后，尽管规则已经修改，但高发行市盈率的历史顽疾仍未能消除，不仅如此，由于新规首次在A股市场推出了老股转让制度，在高发行市盈率的推动下，拟上市公司股东频频提前套现。

市场的不满情绪在奥赛康公布网下申购结果后，达到了顶点。1月9日，奥赛康公布网下申购结果，发行市盈率67倍，老股转让募集资金近32亿元，远高于新股募集金额7.84亿元。腾讯财经从相关渠道了解到，这一结果最终激怒了高层领导，这直接导致证监会主席肖钢接下来的日子里过得并不愉悦。

在随后的证监会内部会议中，肖钢大为光火，他要求相关各司局级干部，尽快拿出解决方案。其中一个细节能够看出肖钢的急切心情，IPO重启后，大量拟上市公司计划登陆创业板，肖钢在内部会议中，没有让主管创业板的干部落座，而是直接责令其离开会场，立即处理拟上市公司的高市盈率问题。

很快奥赛康的IPO紧急暂停，同时其他已经进入IPO程序的公司也停下了脚步。但是市场对证监会的非议不减反增。在中国独特的资本市场环境下，将问题全部归咎为证监会，这种极度简单化的处理方式并不可取，但是证监会在政策制定上的摇摆不定，也确实给市场造成了困扰。

在过去波云诡谲的45天里，证监会一直在行政手段和市场化改革之间寻找微妙的平衡，试图让所有的市场主体满意，但就改革本身而言，不利用制度手段逼迫固有的利益团体让利，结果只能是谁都不满意。

新规的纠结

45天像是一个轮回，虽然45天前IPO依然停滞，但投资者至少对重启后的市场充满期待。

2013年11月30日，证监会制定发布并《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。证监会新闻发言人邓舸表示，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。就在这一天，证监会同时宣布，预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。2012年11月以来，长达一年多的IPO停滞终于结束。

此时证监会的表态中，多次提及信息披露监管的重要性，显示出了向注册制转型的决心。同时证监会发布了《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（下称《通知》），提高了上市公司的借壳难度。证监会希望通过这样的方式，改变中国市场“赌重组”的现状。

不过这个历时一年有余出台的新规，实际上并不如外界想象般，经过多方征求意见，并得到各方的认同。

腾讯财经从多个国际投行获悉，证监会自IPO重启以来，所释放的各项措施，并没有完全获得投行的认同。同时在国内专家教授群体中，也存在着不同意见。

北京大学证券与金融研究中心主任曹凤岐对腾讯财经表示，当时在新规草拟时，以现有的监管框架，他向证监会提出了多条可行性建议，其中包括限定发行市盈率、限定上市首日涨跌幅的等建议。

他认为，中国的市场化改革才刚刚起步，价格没有完全放开，市场主要投资者以个人投资者为主，因此在定价机制上照搬西方的市场化模式并不现实，尤其是在不少投资者并不了解高市盈率的内在含义时，容易受到伤害。而中国的国情决定，不能因这部分投资者有不理智的心态，而放任他们的利益受损。他认为，发行定价的市场化，应该在市场制度、市场参与者都成熟时再放开，在此之前，都需要证监会给出指导。

“当时在征求意见稿中，有限定发行市盈率不得超过30倍，如超过30倍市盈率，需要特殊报告。但是在定稿时，这一条不见了。”曹凤岐称，证监会当时给出的理由是，规则应该更市场化。

不过从1月9月以来的官方表态来看，证监会似乎违背市场化的原则，重新走上了行政干预定价的老路。

在新规草拟时，曹凤岐还建议，改变目前上市首日涨跌幅不受限制的规定，将上市首日的涨跌幅也设置10%的红线，通过类似手段，抑制一级市场申购者的投机行为。最终证监会以“担忧没有交易”为由，未予采纳。

窗口指导涌现

按照证监会的部署，一直到12月下旬，首批拟上市企业及承销商开始紧锣密鼓准备材料，准备最后的冲刺。根据证监会要求，已过会83家企业须在12月20日之前报送发行计划，才能在1月31日前完成发行上市，否则需要准备2013年年报，届时将无缘第一批发行。

在此过程中，所有的企业都异常紧张，因为证监会在开放IPO的同时，加强了对保荐责任的惩罚力度。这一举措有力地震慑了试图粉饰IPO材料，蒙混过关的企业和券商。不少企业在最后关头打了退堂鼓。

2014年元旦前后，IPO批文陆续发放，IPO正式进入倒计时。不过此时的证监会显然更加敏感。在12月底，多家基金公司对腾讯财经表示，该公司已经组织了专门的团队，应对IPO“打新”，尤其是多位债券型基金的基金经理，对“打新”一事跃跃欲试。与此同时市场市场出现了多只以“打新”为投资策略的金融产品，所有机构都试图在IPO重启的过程中分一杯羹。

多家券商自营与基金公司称，由于IPO刚刚重启，并且首批IPO的公司都经过证监会层层筛选，其中或有“金子”一样的公司，同时市场情绪反应，大量资金为打新做好了准备，新股的流通性良好。而A股的历史经验证明，“打新”存在较大概率能在短期内获得预期收益，因此这一轮的新股网下申购不能错过。

但此时证监会已经出台了一系列的新规，包括《证券与承销管理办法》等，一系列的新规旨在抑制“三高”（高发行价、高市盈率、高超募），询价机构的热情可能并不是证监会希望看到的，很快窗口指导来临。

很快，证监会叫停债券型基金参与“打新”，同时不再审批以“打新”为策略的基金产品，并要求基金公司不得以“打新”作为基金的策略，不得以“打新”策略作为基金营销时的宣传手段。

虽然这一轮的窗口指导剥夺了大量机构参与IPO的机会，但并未从根本上解决发行高市盈率的现状。

自IPO重启以来，腾讯财经曾多次走访IPO路演现场。部分机构对腾讯财经表示，新规虽然要求剔除至少10%的网下申购高价，但不能从根本上解决问题。在整个市场都对“打新”有较大的获益预期的情况下，成功申购比以什么样的价格申购更重要，而要想申购成功，高报价成功的概率显然更大。

一位知情人士对腾讯财经表示，目前已经有机构与承销商结成联盟，在网下申购时，哄抬报价，促使其他机构不得不跟进报以高价。而承销商在获得高额佣金后，会在最后阶段，会将与自己结成联盟的券商报价剔除掉，令同盟避免被套，承销商会以其他形式来与自己的同盟分享利益。

整个的路演过程中，经常不乏50-60倍市盈率的估值出现，参与者认为，只要是市场化的定价就是合理的，但这些行为都被证监会所关注。

在奥赛康这根压垮骆驼的最后一根稻草出现后，证监会的窗口指导也如约而至。

以时间换均衡

1月12日，证监会发文，为最近一轮的IPO打上了一个“分号”，受此影响，已有7家公司公告暂缓IPO。接近证监会的人士称，IPO重启可能要等到农历新年以后。

在过去45天里，证监会过得并不轻松，证监会企图使用行政微调的方式，不断去修正新规的漏洞，但是每一次的行政干预都会被舆论质疑。

瑞银中国研究副主管兼首席策略分析师陈李指出，证监会对于资本市场三高（高市盈率、高销售价、高融资额）的限制未达预期。首先，本次新股发行市盈率相比可比公司来说并不低。对于发行股数在5亿股以下的新股，只需要10到20个投资者进行询价和配售就可以了，所以在某种程度上企业、券商和投资者非常容易形成共识。

其次，由于有老股出售的规定，增发新股的供应量实际上会有所减少，对EPS摊薄更多，每股的股价会变得更高。“可以理解为现在的制度安排下，从二级市场拿走的资金比以前要多了，”陈李说。

瑞银证劵股票资本市场部主管李克非的意见或可借鉴。他提出，在一个正常的市场下，其实不存在定价过高之说，如果没有外界的干预，如果程序是正确、合理、公平的话，任何定价都是在那个时点投资者对价格的正常判断，无论定价高低，最终都会向均值回归，从过程来说有一个均衡。

曹凤岐建议，更改目前的发行股数限定，变为募集资金额度限定，以来控制超募和高市盈率。

北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩认为，老股转售是很好的制度设计，但并不是作为解决“三高”的手段，奥赛康事件就是例证。股权转让应与融资并重，成为资本市场必备的功能；但在市场化发行中，老股转售往往是个信号，比例高的公司往往不是真正好，而是定价过高的公司。

而刘胜军认为，目前发行市盈率居高不下的一大原因是国内货币超发，造成资产价格上涨，资产价格存在泡沫，这是高市盈率的根源。同时审批制对IPO供求关系的扭曲，也加剧了这一状况。

他认为现阶段老股转让制度应该取消，在市场套利倾向明显、短期投资行为盛行的环境下，这一制度没有存在的必要。他认为，证监会应该做的不是频繁的行政干预，而是逐步减少审批，加速推进注册制，让IPO平衡。人为的暂停IPO实际上是加剧了市场的合理，目前市场处于审批制向注册制的过渡期，市盈率的泡沫会在这个过程中逐步被挤掉。

不过一位接近证监会的人士对腾讯财经表示，在推进注册制的过渡期内，证监会有着自己的局限，比如需要考虑中小投资者的利益、需要符合现有的法律框架。“我们也知道尽快完善制度，但是就拿退市制度来说，这需要《证券法》先修改，法律的修订不是证监会说了算的。”（腾讯财经闫铮 吕雯瑾 发自北京、上海）