如果说阿里巴巴宣布与港交所“谈崩”是谈判策略的话，那么这一策略目前看来似乎是奏效的，因为李小加已经睡不好觉了。

“梦是现实的反映”这话一点都不假。26日，香港联交所行政总裁李小加发表了一篇新奇的文章：谈自己的“梦境”。9个“虚构人物”在他的梦中吵吵嚷嚷，谈的实际上都是阿里。

不到24小时，阿里巴巴董事局执行副主席蔡崇信也不甘示弱地来了一篇“古诗词填空”，言辞犀利地直指港交所应推动制度改革。很快，阿里便获得公司两位最大的股东--雅虎和软银集团的公开力挺。

在阿里赴港上市“谈崩”消息不胫而走之后不足48小时，这出大戏开始逐步迈入高潮，各方主角开始轮番登场，围绕的核心问题依然是：阿里希望通过上市重铸管理层对公司的控制权，而港交所目前的制度安排却阻碍了阿里实现这一目标。

这出戏未来将如何进展，将最终取决于各利益相关方态度立场的演变，从目前的情况来看，阿里方面态度依然十分坚决。阿里的这份“蛮横”背后，是可以和世界上任何一家交易所叫板的千亿美元市值的强劲实力。而港交所方面的立场，似乎出现了一定的松动，否则就不会有李小加梦境中“9个人物”激辩的纠结。甚至有最新消息称，港交所正在考虑在近期就双重股权结构的制度安排进行公开咨询，这些都预示着所谓“谈崩”并非没有回旋的余地。

但无论剧情如何发展，时间不等人。不管最终是“弃港”还是“留港”，阿里在年内上市几乎已经成为小概率事件，千亿美元的市值究竟是投行编织的美梦还是阿里真正实力的体现，仍有待检验。

李小加之梦的解析：多方利益的博弈 公众利益仍至上

就在阿里和港交所“谈崩”消息传出的当天，港交所行政总裁李小加发表了一篇长达3000字的个人博客文章，通过讲述自己的“梦境”，含沙射影地表达了自己对此事的一些看法。

在李小加的梦境中，出现了多达9个人物，每个人物都有着各自鲜明的立场和观点，例如“传统先生”不支持改革，坚持认为香港作为全球金融中心之一，多年的成功经验已经证明了香港的上市制度无需改革。“如果没有问题，为何要改？”

但“创新先生”则用苹果公司当年驱逐乔布斯，最终频临破产而不得不将乔布斯请回的例子，不无犀利地指出，创始人缺乏对公司的绝对控制力，将不利于公司的长远发展。

李小加这一“特殊时期”所做的“特殊的梦”，不禁让人将其与最近阿里赴港上市的计划联系在一起，双方“谈崩”正是由于阿里方面坚持要以类似“双重股权结构”的方式上市，而港交所上市制度则不允许这样做。

所谓双重股权结构，指的是上市发行两类股份，一类是普通股，另一类是拥有“超级投票权”的特殊股份，这类股份的投票权往往是普通股的几倍甚至是十几倍。

阿里方面所提出的，则是一种类似双重股权结构的所谓“合伙人制度”，在这一制度下，包括马云在内的合伙人在上市后可以提名半数以上的董事。

马云及其管理层团队希望能通过这种特殊的制度安排，在管理层持股并不占绝对控制权的情况下，取得对公司的绝对控制权。

尽管李小加在这篇文章中强调，并不是借此主张任何一种观点，仅仅是抛出各个不同角度和立场的考虑，但不难看出，这位港交所总裁的良苦用心。

不到24小时，阿里巴巴董事局执行副主席蔡崇信也不甘示弱地来了一篇公开文章，阐述阿里坚持合伙人制度，是为了公司长远发展考虑。

“沉舟侧畔千帆过，。。。。”蔡崇信把这后半句留给港交所填空。（后半句为“病树前头万木春”，意为新生事物必然战胜旧事物）。）

此后不久，阿里两个最大的股东--雅虎和软银集团，先后公开力挺阿里的“合伙人制度”。软银掌门人孙正义在一份声明中说，“我们非常赞同阿里的合伙人制度结构”。雅虎首席发展官、阿里董事会成员杰奎琳·雷塞斯（Jacqueline Reses）说，“在高速发展的科技行业中，公司的领导层能够持续保持公司文化并且为未来设置战略方向是至关重要的。”

对于李小加来说，压力可想而知。尽管一再强调，香港大众的利益要高于港交所股东的利益，但作为港交所行政总裁，不可能置交易所股东利益于不顾，面对送上门来的上千亿美元估值的“超级大单”，港交所如果仅仅因为制度上的原因，而将这桩交易拱手让给大洋彼岸的同行业竞争对手，无疑是一件异常郁闷的事。

从今年至今的“战绩”来看，港交所已然远远落后于纽约的纽交所和纳斯达克交易所。根据数据提供商Dealogic的数据显示，今年迄今仅有30家公司在香港交易所上市，筹资总额达74亿美元。而纳斯达克则拿下超过其两倍有余的76宗IPO，筹资总额达103亿美元，而纽约证券交易所有69宗IPO，募资总额高达241亿美元。

仅靠阿里巴巴上市获取的上市费，就可能占到港交所今年上半年全部营业收入的11%左右。

拿下阿里巴巴上市这一单，对于港交所来说，不仅在目前落后的情况下，在“战绩榜”上为继续紧追竞争对手添上了重重的一笔，更重要的，从长远来看，拿下“超级大单”将在一定程度上奠定未来竞争日益激烈的交易所行业格局的有利地位。

由于在美国资本市场上，上市交易规则允许双重股权结构的存在，谷歌、Facebook等科技企业均是以这一架构上市。因此在阿里和港交所“谈崩”的消息传出后，外界便纷纷猜测，阿里可能转而寻求在美国上市。

尽管阿里“弃港投美”的计划还未最终敲定，太平洋彼岸的两大交易所却已经摩拳擦掌，誓夺这笔“千亿大单”。

阿里赴美或赴港上市利弊分析

对于阿里巴巴来说，在上市这件事情上，目前遇到了两难困境。

如果香港允许阿里巴巴采取双重股权制度上市，那么港交所无疑是阿里最理想的上市去处，相比美国来说，香港是阿里更熟悉的地方，外界普遍认为，阿里看好香港这个华人市场，可以借在香港上市，进一步拓展业务空间。

香港资本市场环境对于阿里来说也不陌生，其B2B业务曾于2007年在港交所上市，尽管最终出于业务发展考虑，于2012年退市，但却为阿里巴巴管理层积累了香港资本市场运作和监管的经验。

此外，在香港上市还有望获得更高的估值，目前，投行对阿里的估值超过1000亿美元。 “中国互联网公司在美国上市的, 现时较佳的,PE 只约30 倍. 但在香港上市的腾讯PE就达46倍了。以此作参考, 到美国上市, 可能会影响阿里巴巴的估值。”汇业证券分析师岑智勇(微博)指出。

此外还有授信问题，2011年，美国贸易代表署公布的一份报告中，淘宝网被列入销售假冒和盗版产品的恶名名单，虽然在一年以后的新名单没有淘宝，但这件事直接影响到了阿里巴巴在美国的授信程度。

而如果被迫选择在美国上市，虽然能够享受到双重股权结构的这一制度优势，但阿里巴巴首先不得不面对一个相对陌生的市场，美国的投资者对阿里巴巴也相对陌生，因此要获得一个较高的估值更为困难。

美国资本市场的另一大风险在于，目前美联储货币政策即将进入退出周期，尽管在9月份的联储货币政策会议后，美联储出人意料地宣布继续维持目前的宽松货币政策不变，但市场仍预期美联储将于年底前开始逐步缩减量化宽松货币政策规模，这对于资本市场来说不是个好消息。有专家表示，阿里巴巴显然已经错过了在纽约上市的最好时机。

此外，美国资本市场历来以监管制度严苛著称，众多赴美上市的中概股早已领教了美国资本市场监管的铁面无情，在财务审核、上市信息披露等方面，阿里需要做好充足的准备。

因此，两相比较来看，在美国上市，除了能够有机会拥有双重股权结构，从而获得对公司的绝对控制权外，几乎没有其他任何的好处，而在香港上市，除了无法获得双重股权结构外，其他方面几乎完美。

但有市场人士指出，自阿里巴巴去年8月从香港退市之后，马云就一直计划进行IPO，但如果他不能掌控公司，上市的事情就不会发生。

而财新传媒(微博)主编王烁也持相同观点，他在其个人微博上说：“对马云来说，上市不上市不重要，之前的投资者、股东、持有期权的员工的利益都不重要，能否借上市增加控制权才重要。”

如果像上述两位人士所说，马云的真正目的是借上市来获得控制权，那么港交所如果继续坚持不允许双重股权制度，那么阿里赴美国上市将成为顺利成章的事。

德勤中国上市部门合伙人爱德华·奥（Edward Au）认为，对于马云而言，掌控阿里董事会最稳妥的方案，是同雅虎和软银这两大股东达成协定，同意马云或者由其指定的人选管理阿里日常事务。

马云和其另外27名管理合伙人团队共拥有约10%的股份，而软银和雅虎分别持有36.7%和24%的股份。

软银和雅虎公开对阿里表达的支持，无疑为阿里与港交所的谈判又加上了重重的砝码。

阿里上市猜想：在港上市仍然有戏 但年内无望

目前来看，阿里巴巴即使拥有“芝麻开门”的咒语，恐怕也无法在年内打开美国和香港任何一家交易所的上市大门。

“要想在港股上市，最有用的方法在于，放弃合伙人制度，不过就我看来，阿里不可能放弃对公司的绝对控制权。”岑智勇分析称。

事实上，就算是放弃合伙制能通过港交所的申请，根据港交所的新例，阿里即使10月1日立即聘任保荐人，最快也需要到12月才能递交申请，如果月底阿里没有递交申请，年内也无可能上市。

即使“弃港赴美”，在本年度上市也存在不小的难度。

据悉，目前以合伙人制度在美国上市并没有先例，因此，如果阿里想以这种制度登陆美国市场，也需要获得特批，“想要在今年年底上市，时间紧迫。”岑智勇指出。

当然，虽然今年注定叩不开港交所的大门，但是在一切尘埃落定之时，凡事都有变数。

李小加在日前发布的网络日志中提出，盼望市场各界就香港应否检讨市场架构作讨论，以配合新经济主流下科技公司的股权结构。

有香港媒体透露，港交所行政人员有意就应否引入A、B股制度，以及如引入新股权结构所需的市场配套进行公开咨询，而证监会及政府初步也支持以咨询寻求市场共识。

不过这一构思仍未经上市委员会正式讨论，相关工作人员也未着手就此复杂议题草拟咨询文件，业内估计最快需时2、3个月才有可能展开咨询工作，加上一般咨询期3个月，以及3至6个月分析意见和归纳咨询总结，估计或需时近一年才有结论。

此前也有报道传说，如果监管层接受阿里巴巴集团颇具争议的合伙人架构，则集团将削减公司现有的合伙人数量，并限制合伙人三年内不准出售股份。

这也意味着，港交所仍然可以作为阿里的一个备选选项，这一讯息在蔡崇信的文中曾得以体现，“作为一家主要业务都在中国的公司，香港自然是我们上市的优先选择。”

而此前阿里巴巴高层的一系列举动也曾被部分业内人士解读为，阿里管理层在故意放风向港交所和香港证监会施压，争取港交所的上市机会。

不过，如果按照当前的情况来看，这个备选选项的生效，至少也需要等到2015年。

而对于大洋彼岸美国市场上另外两大交易所而言，纽交所算是综合性的股票市场，阿里巴巴如果选择在纽交所上市，虽然上市标准比较严格、上市门槛比较高，但控制权可能有所保障。而纳斯达克证券交易所则多以高科技公司为主，对于上市标准与要求而言，都比纽约证交所要宽松许多。

但是，在长期的上市博弈战中，在阿里集团内部，已经出现了不耐烦的情绪。

一个有意思的细节是，曾经有阿里集团内部人士对腾讯财经指出，此前的半个月，一度飙涨的内部员工收购价从每股170元跌至150元，部分原因要归结于月初马云提出合伙制的内部邮件。

“上市是肯定要上的，但是如果等得太久，那些需要买房或者急需资金的员工，就等不起了。”该人士表示。（腾讯财经 纪振宇 肖丹 发自北京）